每家上市公司都有很多故事，破产重整则可以是故事的高潮（有的也是结尾）。每个上市公司破产重整案，应该都有较多素材可资写部小说或报告文学。像2018年的*ST抚钢，从困难企业崛起、并购做大、新董事长自杀、企业债暴雷、公司面临破产、老董事长被抓、民营钢铁大王相救并逆转乾坤，这可以写一部精彩纷呈的小说了！但篇幅和时间所限，系列文章体例上以年度为主题展开，且2018-2020每年都有数个甚至十多个上市公司破产重整案，从完整性和一致性出发，对个案的关注度无论如何不够，至少从形式上不够。

“特别重大且无先例”，重庆钢铁破产重整案因此衍生很多产业和政经意义，如：破产规模创国有控股上市公司之最、首家重大资产重组不成转入破产重整的上市公司、国内第一例“A+H”股上市公司破产重整案、入选全国法院十大破产典型案例、最高院和重庆市联合向中央财经委员会推荐上报的典型案例等。

当然，最根本和最重要的，是在形式上的破产重整成功执行完成后，重庆钢铁是否在实质上完成了凤凰涅槃？三年后再复盘，从更实质的产业和企业角度看此案，是比破产重整执行完毕更深一步的观察视角。

重庆钢铁（集团）前身为湖广总督张之洞于1890年创办的汉阳铁厂，是近代民族钢铁工业的摇篮，为抗战胜利、新中国建设作出了重要贡献。 

1997年10月、2007年2月，重庆钢铁集团拆分的股份公司——重庆钢铁，分别在香港联交所、上海证交所上市，成为“A+H”上市公司。

作为中国大型钢铁企业和中国最大的中厚板生产商之一，2006年底重钢启动环保搬迁，2013年全面完成，其搬迁启用的重庆长寿厂区年产钢650 万吨。 

然而，由于产品结构与市场需求错配、钢铁市场持续低迷等因素叠加，重庆钢铁自2011年起连年巨亏。重庆市政府曾尝试推进重庆钢铁与韩国浦项合资进军汽车和家电用钢市场，也曾牵线为民营企业攀华集团代工、推动与重庆渝富集团重大资产重组、寻求宝武集团和沙钢行业优势企业并购等。这些脱困突围之路均未能走通，重庆钢铁发展陷入绝境。

从以下重庆钢铁当年主要会计数据来看，2014-2016，重庆钢铁主营收入断崖下跌，从2014年的122亿、到2015年的83亿、进一步跌至2016年的44亿，与之相伴的是2015和2016连续两年巨亏，合计亏损上百亿！在这种局面下，2014年重庆钢铁账面净资产还有99亿，到2015年时跌为39亿，到2016年时则跌为-2亿，已资不抵债！ 

2017年4月5日，连续两年巨亏的重庆钢铁，被上交所实施退市风险警示，股票简称由“重庆钢铁”变更为“*ST重钢”。

这意味着，如果在2017年内无法实现主业盈利，重庆钢铁将会被上交所做暂停上市处理，面临退市的风险。这将意味着，17万余户中小股东的股票或将归零，极易引发严重的社会稳定问题和阻碍地方经济发展。

比退市更严重的，是破产！实际上，当时连年巨亏、资不抵债的重钢，只剩下两条路可走：一是破产清算，二是破产重整。若走破产清算，债权人债权将承受重大损失、出资人出资可能清零，万余职工可能失业！

显然，破产重整是更适合的重生之路。

2017年4月24日，在重庆钢铁被戴帽“*ST”后20天，其债权人重庆来去源商贸公司对*ST重钢提起破产重整。2017年7月3日，重庆一中院受理此破产重整案，并指定重庆钢铁清算人作为管理人。

2017年8月1日起，*ST重钢因破产重整而停牌，停牌前股票除权价为2.15元/股。

 2017年11月17日，*ST重钢召开第二次债权人会议及出资人组会议,会议表决通过了《重庆钢铁股份有限公司重整计划（草案）》（以下简称“《重整计划》”）及《重整计划》之《出资人权益调整方案》。 

2017年11月20日,重庆一中院作出（2017）渝01破 3号之二《民事裁定书》，裁定批准《重整计划》，并终止重庆钢铁重整程序，重庆钢铁重整计划进入执行阶段。

上述经债权人、出资人同意并经法院裁准的《重整计划》，主要内容如下：

（一）重庆钢铁的法人主体资格继续存续，证券市场主体资格不变，仍是一家在上交所及联交所上市的股份有限公司。

（二）重庆钢铁控股股东重庆钢铁集团让渡其所持公司的2,096,981,600股股票，该等股票由重组方有条件受让。重组方有条件受让2,096,981,600股股票后成为重庆钢铁的第一大股东，受让条件包括：

（1）重组方向上市公司提供1亿元流动资金作为受让重庆钢铁集团2,096,981,600股股票的现金条件；

（2）重组方承诺以不低于39亿元资金用于购买管理人通过公开程序拍卖处置的铁前资产；

（3）重组方提出经营方案，对重庆钢铁实施生产技术改造升级，提升重庆钢铁的管理水平及产品价值，确保重庆钢铁恢复持续盈利能力；重组方承诺，自重整计划执行完毕之日起五年内，不向除中国宝武钢铁集团有限公司或其控股子公司之外的第三方转让其所持有的上市公司控股权；

（4）在重整计划执行期间，由重组方向重庆钢铁提供年利率不超过6%的借款，以供重庆钢铁执行重整计划。

（三）以重庆钢铁A股总股本为基数，按每10股转增11.50股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约44.83亿股A股股票。上述转增股票不向原股东分配，全部用于根据本重整计划的规定偿付债务和支付重整费用。（四）有财产担保债权将就担保财产的财产变现价款获得现金清偿或在担保财产清算评估价值范围内优先获得现金清偿，担保财产的财产变现价款或清算评估价值不能覆盖的债权将作为普通债权，按照普通债权的调整及受偿方案获得清偿。

（五）职工债权以现金方式全额清偿。

（六）普通债权以债权人为单位，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过50万元的债权部分，每100元普通债权将分得约15.990483股重庆钢铁A股股票，股票的抵债价格按3.68元/股计算，该部分普通债权的清偿比例约为58.844978%。按照上述方案清偿后未获清偿的普通债权，重庆钢铁不再承担清偿责任。 

从*ST重钢重整计划可以看出：

（1）重庆钢铁原大股东重庆钢铁集团形式上、股权上完全出局。同时，重庆钢铁集团还要继续承担上市公司重整过程当中（购买上市公司部分资产及履行对上市公司的担保责任）及之后的持续支持义务（持续之前的关联交易）。重庆钢铁集团不只是破产责任被动承担者，也是主动担责和支持者；

（2）重组方表面看似以0元价格取得重庆钢铁约21亿股权，实际上出资不菲，不仅要向重庆钢铁提供流动资金和借款，更重要的是要拿出39亿收购重庆钢铁铁前资产！如果按40亿绝对出资金额除以21亿股份，则每股持股价格近2元，并不低；

（3）对债权人而言，特别是债权金额大于50万的普通债权人而言，其债权并不能得以充分清偿。首先，其收到部分股票抵债，抵债价格3.68元/股，远高于重整停牌时的2.15元/股；更重要的是，即便如此，其债务清偿率也仅有58.8%！若抵债价格按2.15元/股算，其债务清偿率则只有34%！

从以上可以粗略得知，*ST重钢破产重整过程中，原大股东重庆钢铁集团承担大股东责任，形式上是输家，股份出清并实质以其他方式支持*ST重钢重组，是重组前和重组过程中的最大责任承担者和付出者；普通债权人的债权得不到足额清偿，是破产重整形式上输家，但相比完全破产清算所模拟的16.64%清偿率，算相对减损的选择；重组投资人形式上股权投资为零，实质出资40多亿，并承担后续经营责任和风险，是重庆钢铁重整过程中及重整完成后的付出者和经营责任承担者。

提炼重整计划核心筹资安排，*ST重钢通过资产出售、债转股及银行贷款安排，筹措资金约105亿元、债转股方式减债约165亿元，具体如下：

（1）重组方提供1亿元流动资金、及出资39亿元收购铁前资产，共出资40亿元；

（2）重钢集团以30亿元价格购买二系统及相关资产；

（3）资本公积转增股票44.83亿股，按3.68元/股价格抵债，合计可抵债164.97亿元；

（4）银行借款35亿元。 

上述重整计划很快得到执行，于2017年12月29日完成执行，重庆钢铁资产负债表得到完全改变，总资产从2016年底的364.4亿降为2017年底的250.12亿，总负债从2016年底的365.5亿降为2017年底的82.05亿，资产负债率从2016年底的资不抵债变为2017年底的32.8%！形式上，*ST重钢瘦身成功、资产负债表变得轻盈。

2018年1月3日，*ST重钢股票复盘，当日涨停，收盘价2.26元/股，即时反应似乎表明资本市场对此破产重整还比较看好。但从随后几个月股票波动来看，*ST重钢股价波动在1.93元/股和2.75元/股之间，且后期呈走低趋势，形式上重整成功的重庆钢铁，实质上赢得投资人认可，还需时日。

如下是重整前后*ST重钢大股东和实际控制人股权架构图。可以看到，重整前，*ST特钢的大股东是重钢集团公司，重整后的大股东则是2017年10月新设立的重庆长寿钢铁有限公司；重整前，*ST特钢的实控人是重庆国资委，重组后则变为“四源合股权投资管理有限公司”（*ST重钢2017年报口径）。“四源合股权投资管理有限公司”为2017年7月刚成立的中外合资基金管理公司，其4家股东各持约1/4股权，其中一家股东为中国宝武旗下的华宝投资；而进一步查询可以看到，重庆长寿钢铁有限公司控股股东“四源合（上海）钢铁产业股权投资基金中心（有限合伙）”，当时其唯一LP也是中国宝武旗下的华宝投资！ 

由此可见，虽然形式上“四源合股权投资管理有限公司”是*ST重钢重整投资组局者及重整后实控人，但实质上四源合更像一个出资平台或通道，*ST重钢重整背后真正的投资大佬，是中国钢铁行业最大企业——央企中国宝武！ 

这也是*ST重钢重整案中稍显奇怪的地方：既然中国宝武实质上是*ST重钢重整最重要的出资方和投资人，重整计划中也指向四源合后续将可能把此案投资权益全部转让给中国宝武，中国宝武为何不直接投资此项目、反而要留待未来再转让、并面对因此而来的不确定性？具体原因不得而知，但想来也许有如下缘由：

（1）四源合作为中国宝武发起设立的基金平台，2017年刚成立，需要基金投资项目和业绩；

（2）中国宝武作为央企，决策流程冗长复杂，对有硬时间约束的破产重整项目，让决策灵活的基金先出面搞定；

（3）*ST重钢破产重整案中有些从局部看比较奇怪的安排，如投资人需出资40亿购买*ST重钢铁前资产，严格按资产评估程序，也许无法操作；

（4）以基金形式先行进入，给后续阶段性引入其他社会资本留下灵活操作空间（民营资本德胜钢铁后来也作为投资人进入）；

（5）中国宝武作为央企，所谋者大，需要和地方政府谈一个整体安排才正式登场，但这需要时间；

（6）作为上一条的继续，特别地，*ST重钢形式上的重整成功，并不意味着实质上的全部问题解决。特别是形式上从上市公司退场的重庆钢铁集团，其实是埋在浅水下，是上市公司可持续发展不可或缺的基础性因素；而长远来看，*ST重钢要完整独立发展，必须解决好与重庆钢铁集团的关系。而这，也需要时间。 

通过以上分析可以理解，四源合基金进入，因基金本身存续期的要求，其更像中国宝武的一个投资通道，其存在更像一个过渡安排。除此外，*ST重钢重整过程中重要参与方和比较大的不确定及不稳定因素是，*ST重钢的原大股东——重钢钢铁集团有限公司。

*ST重钢在内地和香港两地上市，看起来应该还属于老国企不太干净的上市套路：将部分优质资产剥离上市，同时，不适合上市的业务和关联资产留在母体，从而导致上市公司与母公司间存在着重要而持续的日常关联交易。根据*ST重钢2016年度报告，*ST重钢与重钢集团签有《签订重庆钢铁（集团）有限责任公司与重庆钢铁股份有限公司服务和供应协议》（2014-2016）（理解自重庆钢铁成立和上市以来，一直如此），并在2016年*ST重钢仅44.15亿营收背景下，上市公司还和重钢集团（包括其子公司）发生约19亿金额的关联交易（购销都有）！ 

上市公司与大股东之间持续的关联交易，是让监管机构和一般投资者不舒服和不太放心的一个安排；但如果上市公司核心赖以经营的资产旁落到非关联第三方，这也许会成为让所有相关方（特别是上市公司自身和大股东）感到更不舒服的交易安排。

破产重整执行完毕，暂时、形式上解决了*ST重钢的生死问题；但交易结构上，在四源合及重庆钢铁集团层面，都留有不确定性，这不是一个长期稳定的交易安排。由此，我们可以了解接下来这三年重庆钢铁底层交易架构继续大调整的商业逻辑。

以2019年6月重庆市政府与中国宝武签约（核心内容：双方共同支持重庆钢铁转型及长远健康发展、中国宝武在重庆设立西南地区总部）为标志，中国宝武正式登场，进入了中国宝武对重庆钢铁重组支持的新阶段。其后的重要里程碑有：

经过上述操作，解决了上市公司层面的长期稳定并有战略实力的实控人问题，另外的核心问题是：重庆钢铁集团作为上市公司形式分离、实质一体的钢铁资产，显然也不应该游离于中国宝武及上市公司体系外。 

2020年3月和4月，经上市公司重庆钢铁董事会审议通过，并经2020年6月上市公司股东大会通过，上市公司重庆钢铁拟设立基金收购重庆钢铁集团股权。当年面临破产，父子表面剥离，现在儿子缓过来，准备出钱把老子接回来。 

但到了9月份，此交易发生重大变化。上市公司公告，因重庆钢铁集团挂牌价格过高（底价25.63亿），上市公司终止此交易，重庆钢铁集团100%股权挂牌出售，夭折！ 

看起来有点奇怪。但很快，峰回路转，让人豁然开朗。 

根据有关报道，2020年12月21日，重庆国资委与中国宝武签署《重庆市国有资产监督管理委员会和中国宝武钢铁集团有限公司关于重庆钢铁（集团）有限责任公司股权无偿划转之协议》。根据该协议，中国宝武将不用出钱、通过无偿划转即可持有重庆钢铁集团90%的股权！ 

上市公司作为社会化机构得至少出25亿来摘牌的国有资产，经纯国资机构出面，左口袋换右口袋，不用花一分钱即可收入囊中！ 

当然，天下没有免费的午餐，可以想到中国宝武对重庆方面的承诺和持续投入。 

上述交易应该还在审批过程中（除了国资审批、还有反垄断审批），尚未查到重庆钢铁集团股权变更至中国宝武旗下的工商信息。但根据中国宝武本月（2021年4月）报道，其旗下机构宝钢资源、宝武清能、宝武环科及宝武特冶已分别与委托方重钢集团签约，由中国宝武这四家专业公司对重钢集团旗下矿山运营、空分运营、冶金固废、研发业务等进行专业化整合委托管理！由此可见，虽然工商变更尚未完成，但重钢集团的实质管理，已开始全面移交中国宝武！

至此，应该到本月（2021年4月），中国宝武重组重庆钢铁一案，从根本交易架构上，应该才算清晰和稳定下来。下面，更重要和更实质的，是中国宝武如何在经营上让重庆钢铁根本改观了。

根据*ST重钢《重整计划》中经营方案，重整后的重钢将维持800万吨产能，以“满产、满销、低成本”为核心战略目标，按照“止血、造血、升级”脉络分阶段实施，愿景是“成为中国西南最具竞争力的钢铁企业”（超过攀钢？）！ 

不亏是宝武操盘的经营方案，很细致，细化到年。具体概括近三年经营目标：

（1）2018年：形成575万吨/年的粗钢产能，钢材产量510万吨/年，销售钢坯47万吨/年，按2016年价格体系测算，预计税后利润4.9亿元；按2016年—2017年上半年价格体系测算，预计实现税后利润约10.3亿元；

（2）2019年：751万吨/年的粗钢产能，钢材产量710万吨/年，销售钢坯23万吨/年，并按2016年价格体系测算，预计实现税后利润约7.9亿元；按2016年—2017年上半年价格体系测算，预计实现税后利润约17亿元；

（3）2020年：830万吨/年的粗钢产能，钢材产量750万吨/年，销售钢坯61万吨/年，并按2016年价格体系测算，预计税后利润7.3亿元；按2016年—2017年上半年价格体系测算，预计税后利润18亿元。 

粗略了解上述经营计划和预测目标（非利润承诺），我们来看看重庆钢铁这三年具体经营落地执行情况。

首先，在破产重整执行完毕之时，重整投资人即出手对重庆钢铁核心管理层进行了大改组。根据重庆钢铁2017年报，重庆钢铁改组后的董事会5位非独立董事中，宝钢背景3人、四源合外资股东背景1人、老重钢背景1人，其中董事长周竹平、副董事长兼总经理李永祥均为老宝钢；除总经理外，提及3位副总级核心高管，有两位也是老宝钢，分别出任CFO和董秘。可以看到，从人事安排角度，在破产重整完成之初，在四源合还是*ST重钢形式上的实控人的时候，应该理解中国宝武/宝钢就已实际操刀和掌控*ST重钢。 

根据重庆钢铁2018年报，重庆钢铁在2018年：全年实现铁、钢、材产量分别为567.77 万吨、638.15 万吨、611.07 万吨，实现营业收入226.39 亿元，实现利润总额17.59 亿元。生产经营业绩创历史最好水平！这些指标都超过《重整计划》经营方案中对2018年的经营预测，实现了“满产”、“满销”和“止血”！从业绩指标上看，重庆钢铁重整完成首年开门红。 

根据公司年报，可以了解重庆钢铁在2018年有如此优秀的经营表现，核心来自于两大方面：

（1）钢材销售价格上涨至3611 元/吨，同比增幅9.56%，以及品种结构优化，共计增利19.01 亿元；

（2）通过满产满销、基础管理提升，生产稳定顺行，大力推进成本削减规划，焦炭热强度、烧结矿转鼓指数、燃料比、高炉利用系数、炼钢钢铁料消耗、轧钢成材率等主要技术经济指标显著改善，成本消耗水平明显降低，工序降本增利25.44 亿元。

钢材价格上涨，有些看天吃饭。但品种结构优化，特别是成本控制、工序降本增利，这些应该是要看管理能力和功力的。由此可以想到中国宝武入主给重庆钢铁在经营管理上带来的变化和效益。

从如下2018-2019重庆钢铁股价走势来看，重庆钢铁股价在2018年初年报（2017）业绩公布前后达到阶段性高点2.37元/股，但并没有恢复到一年前刚复牌时的2.75元（现在看起来已是高价），并在之后继续走低，到2019年11月份跌到1.68元/股的当年最低价。 

重庆钢铁2019年业绩出来后，和2018年比，让人比较失望。根据公司2019年报，重庆钢铁当年业绩为：实现铁、钢、材产量分别为611.03 万吨、672.36 万吨、642.74 万吨，均超额完成年度计划目标，创历史最好水平；实现营业收入234.78 亿元，实现净利润9.26 亿元。其当年钢材产量虽然属历史最好，但比《重整计划》中2019年710万吨产量预测还有一定差距，净利润虽然符合《重整计划》预测区间，但比2018年有较大下降。 

根据重庆钢铁2019年报，其2019年利润大减的两大主因在于市场，其中：

（1）  矿石、煤炭、合金、废钢等原材料价格上涨，减利11.20 亿元；

（2）  钢材销售价格3,457 元/吨，同比降低4.26%，减利10.90 亿元。

因此，尽管重庆钢铁在2019年在生产、销售（增利3亿元）、降本（增利7.5亿元）方面都做得不错，总利润还是比2018年下降了近50%。 

这种解释有一定道理，但似乎也不太充分。根据公司年报同时披露的中国钢铁行业年度经营数字，整个行业利润在2019年同比下降30%。虽然同是下降趋势，但下降幅度上重庆钢铁比行业更甚。

2019年，重庆钢铁核心管理层有了一些变动。来自民营股东四川德胜集团的宋德安出任公司副董事长，而公司总经理则换为与离任总经理李永祥同样宝钢背景的刘建荣。

与2019年让人相对失望的盈亏业绩对应，2019年至2020年重庆钢铁股价走势也一路走低，让人相对失望。 

2020-2021年对重庆钢铁是重要年份！前文已提到在2020年，中国宝武算是正式入主重庆钢铁、重庆钢铁成为中国宝武成员企业；重庆钢铁集团也开始划给中国宝武，中国宝武在推动重钢发展上已没有掣肘，可放手去干。 

在人事上，随着中国宝武正式入主，重庆钢铁核心人事安排也开始做重大调整。先是2020年6月董事长周竹平辞任（周是宝钢背景、但已没有宝钢职务，疑似宝钢退休），同是宝武背景的张锦刚（宝武在任副总、党委委员）接任董事长。而张锦刚任职刚半年，应该是中国宝武内部原因调至中国宝武其他板块任负责人，重庆钢铁总经理刘建荣升任董事长，宝钢背景张文学出任总经理。

在经营上，正式融入中国宝武的重庆钢铁，在2018-2019年的止血和造血后，开始呈现积极的进取姿态，并提出“致力打造千万吨级钢铁企业”。这与《重整计划》经营方案中维持“800万吨”产能说法，有了根本差别！与之相应，从重庆钢铁资产负债表上可以看到，2020年底与2019年底相比，资产和负债都大幅增加，总资产由2019年底的269亿元增加到2020年底的399亿元，总负债则由2019年底的75亿元增加到2020年底的199亿元！ 

看起来，重庆钢铁在宝武加持、满血复活后，再度负重前行！ 

但2020年业绩似乎还是不够好。根据重庆钢铁2020年报，其2020年铁、钢、商品坯材产量分别为637.84 万吨、711.55 万吨、677.75万吨，铁、钢、商品坯材产量均超额完成年度计划目标，创历史最好水平；实现营业收入244.9 亿元，同比增长4.31%；实现利润总额6.24 亿元，同比下降 29.88%。关键在于：增产增收的同时，利润继续在下降！ 

重庆钢铁在分析利润降低的核心原因时谈到：（1） 矿石、废钢价格上涨，煤炭价格下降品迭后，减利3.37 亿元；（2） 产线升级改造，固定资产减值，减利3.85 亿元。前面第（1）项是公司不可控因素，第（2）项可视为面向未来必要的付出和投入。同时，可以看到重钢在降本增效方面继续努力并有成果，2020年在工序降本增效方面增利2.77亿元。

重庆钢铁在中国宝武治理下持续降本增效有效果，同时也开始通过扩大规模、优化结构呈现对市场更加进取的姿态。虽然2018-2020三年经营业绩，特别是利润方面，与破产重整时的预测有点差距，但在复产、增产、增收方面，整体而言做得算不错。重庆钢铁股价在破产重整后持续不振，与抚顺特钢根本不同，也许可理解为抚顺特钢是遇到了债务危机（重整前后营收无根本变化），在债务重组完成、财务减负后，很快实现盈亏业绩根本变化；而重庆钢铁则是债务危机加经营危机（重整前营收巨跌）。这样，产品方面也少些特色（与抚顺特钢比）的重庆钢铁，经营上应该会比抚顺特钢更有挑战些。积重难返！三年时间重新上路，开始呈现扩张姿态，应该也算不错的答卷吧。 

尤其近期，重庆钢铁2021年一季度业绩暴涨、净利超10亿，股价也开始飙升，近两月股价最高点（2.64元/股）和最低点（1.35元/股）比，近乎翻倍，开始展现牛股姿态。虽然，这些股价，依然和2017年破产重整时的3.68元/股抵债价格，有差距。 

也许，重庆钢铁经过三年康复，已重新焕发青春、踏入牛途；也许，中国宝武在正式入主前有所保留，正式入主后再推动重庆钢铁加速发展，也未可知。

从重庆钢铁破产重整及之后这三年发展历程来看，投资人中国宝武发挥了至关重要的作用。好的方面，有了中国宝武，重庆钢铁就有了托底保障；不好的方面，也许正因有了宝武，重庆钢铁也有了发展上限（只能是西南最好）。

但作为曾经破产重整的地方国有资产，能加入中国钢铁甚至世界钢铁第一阵营，并保持区域优势和主力地位，产销两旺、经营看好，夫复何求？！