破产重整是新《破产法》（2006年通过、2007年实施）中新增的三大破产手段之一（另外两种是破产和解和破产清算）。破产重整法律制度起源于欧美，现已逐步成为市场经济共识制度，其核心思想在于：某些资不抵债、拟破产清算的企业，其实还有大于破产清算的存续价值，若能在制度加持下挽救，将整体实现更大的社会价值。

破产重整制度虽有其重大意义，但在全部破产案例中，依然占比较小。根据最高法院院长周强今年两会报告：2020年全国法院审结破产案件10132件，其中审结破产重整案件728件、让532家有前景企业重获新生。从以上2020年数据可以推算，破产重整案例仅占全部破产案例7.2%，而通过破产重整获得新生的企业占比就更低，仅为5.3%。从这一数据也能看到并非所有破产重整案件都可以凤凰涅槃，是有一部分无法重整成功、转入破产清算程序并彻底消亡。

对上市公司这一中国企业特殊群体，破产重整制度更凸显其重大意义。因上市公司有一定经济规模和社会影响，且一般是各行业较为优秀的企业（至少初上市时是、至少当年账面是），上市公司遇到重大债务危机时，一般不是进入破产清算程序，而是在多方护持下启动破产重整程序，尽管针对上市公司的破产重整程序较为复杂，一般需要省政府、最高院和证监会都点头才正式启动。

自2006年新《破产法》通过以来，至2020年底，A股上市公司共有73家破产重整计划得到法院批准；而2020年一年，则有13家A股上市公司破产重整计划得到法院批准。这13家上市公司分别是：*ST盐湖（000792）、*ST德奥（002260）、天海防务（300008）、*ST安通（600179）、*ST天娱（002354）、*ST宝实（000595）、*ST银亿（000981）、*ST力帆（601777）、*ST永泰（600157）、*ST利源（002501）、*ST金贵（002716）、*ST飞马（002210）、*ST中南（002445）。

因上市公司的特殊性（包括股票流动性、公开性、影响力、行业地位等），上市公司天然受关注，上市公司破产重整比一般破产重整案件有更多的个案研究基础和意义，以及投资意义。对破产重整企业而言，局中人（包括企业自身、股东、债权人、政府等）是个如何妥协减亏的过程，而对局外人（潜在产业投资人和财务投资人）则有低价入股甚至控股和操盘上市公司的特殊机会。

破产重整的最核心，是希望通过资源重整让企业绝地逢生、枯树回春。这一方面需要企业合理减负，另一方面，引入新血、新的资源和动力，对某些项目也至为重要。而企业重整计划中，面向未来的“经营方案”，更是根本区别破产重整和破产清算的核心内容，是重整计划虽非短期刚性、但更有长期战略意义的魂魄所在。

打蛇抓七寸。破产重整是个复杂的过程，重整计划也涉及企业复杂利益相关方，以2020年13个上市公司破产重整案例着手，聚焦这些上市公司重整计划中的重整投资人和经营方案，应可更容易看清和理解破产重整案件背后的博弈、考虑、操盘水平，以及企业的未来发展走向。

一、重整投资人分类

从2020年13家破产重整上市公司具体情况和重整方案来看，可考虑从有无外部投资人、投资人所有制背景、产业投资人之产业背景和能力、财务投资人之资金实力和专业能力这四个角度，对项目和投资人进行分类。     

1. 无投资人与有投资人

2020年13家破产重整上市公司，10家有外部投资人出现（每个项目中产业投资人一般一家，财务投资人则从没有到十家以上不等），有3家没有外部投资人。这3家没有外部投资人的上市公司是：*ST盐湖（000792）、*ST天娱（002354）、*ST永泰（600157）。

*ST盐湖（000792）和*ST永泰（600157）这两家公司没有外部投资人可以理解，其主业分别是钾肥和煤电，属资源型上市公司，其破产重整的核心是削债，其资源有一定垄断性、变现能力强，似乎没有必要引入外部投资人来加强或改变主业、分享破产重整成果。

*ST天娱（002354）是总部在大连、以移动业务为主的泛娱乐公司，与*ST盐湖（000792）和*ST永泰（600157）等其他大多数破产重整上市公司不同，*ST天娱（002354）是轻资产公司，是第一家进入破产重整程序的互联网轻资产上市公司。这家公司比较奇怪，2010年时以木业公司身份上市（原名：大连科冕木业股份有限公司），仅4年后，就在2014年进行重大资产重组，将主业变更为：电竞游戏！应该是重组后三年业绩对赌期的压力和需要，该公司设立了几支并购基金，对外进行大肆并购，2015-2017年财务报表靓丽，营业收入分别达9.41亿、16.75亿、31.01亿元，净利润分别达3.62亿、5.47亿、10.20亿元。这背后其实孕育着巨大的风险，到2018年，天神娱乐马上业绩大变脸，当年净亏损达-71.51亿元！2019年继续亏损-11.98亿元。

从以上*ST天娱（002354）的发展历程来看，其本身是资本市场和资本运作的老手和高手；而从*ST天娱（002354）前十大股东来看，既有产业背景股东光线传媒，也有私募基金背景股东；从*ST天娱（002354）所成立的并购基金来看，合作方有恒丰银行、浙商银行等商业银行，国投信托、民生信托等信托公司，以及知名财富公司旗下基金平台。天神娱乐应具备很强的资源整合能力，在其之前的运作中，资源不缺、资金不缺，其已有股东和合作方中，产业背景和财务背景都有、都很强，在这种背景的危局下，也许局内人自我消化和调适就好，外人也许和应该很难参与。      

2.  所有制背景看投资人

所有制背景，是观察上市公司并购重整投资方是否靠谱和合适的一个重要角度。这并非简单的所有制歧视，而是中国目前资本市场和产业社会的现状，也是破产重整管理人及重组核心的现实考量和经验总结，是基于资金能力、战略与投机等根本要素而做出的大势判断。

上市公司破产重整过程中的投资人，从所有制背景，大体可分为：国资背景、民企背景和混合所有制背景。国资背景中，又可进一步分为金融机构背景、央企背景、地方国企（地方政府）背景。

一般而言，从破产重整管理人角度，会比较喜欢国资背景的投资人，这是基于国资现实条件下资金实力比较强、做事相对有章法不轻易失信，且较容易得到地方政府的认可，甚至某些地方国企一定程度上就是地方政府的代言人，从破产重整顺利通过角度，国资背景投资人无疑是比较合适的。

破产重整项目，既有让企业重新发展的考量，也有维护稳定、给地方保留税收和工作岗位的考量，地方国资是破产重整过程中重要投资人。在2020年13家上市公司破产重整案中，位于宁夏的*ST宝实，由当地国资“宁国运”出面投资；位于湖南郴州的*ST金贵，由郴投产业公司出面投资；力帆股份的重整投资人“两江基金”，则有重庆地方国资背景；有趣的是，*ST利源重整中出现的国资背景投资人“辽源智晟达”，是辽源市国资和吉林省国资共同组建，再加上关于吉林省委书记对该公司视察的报道，可以看到该公司在重整过程中得到了吉利省地两级政府的关注和支持。而安通控股的重整产业投资人招航物流，则属央企（招商局和中航信托）、辽宁国企和泉州国企等央地组合。近期辽港集团披露其开辟第二条内贸航线，“营口—泉州—漳州”，凸显了在安通控股项目上辽港集团投资参股的产业意义。

与国资背景相对应的是民营背景投资人。这其中既有大名鼎鼎的民营企业或企业家，如力帆股份重整中出现的吉利、飞马国际重整过程中出现的刘永好；也有不太普遍知名、但专注产业同时谋求并购上市的民营企业，如利源精制中的投资人倍有智能、和德奥通航重整中出现的迅图教育；也有不甚知名、产业基础和资本能力似有欠缺、但想通过资本市场搏一把的新组投资平台，如银亿股份重整过程中出现的梓禾瑾芯。

国资（特别是地方国资）往往代表着地方政府对项目的支持，但产业能力和运作能力不一定足够和灵活；民营资本灵活性和专业性整体有优势，但政府资源和整体财力方面或有不足。因此，在较多项目中，出现了国资和民间资本共同搭台唱戏的情况。在这方面，既有国资和民资共同作为出资人、但相对独立出资的情况，如利源精制中的倍有智能+辽源智晟达，但也有不少项目中是以混合所有制企业为重整投资人的，如天海防务中的投资人厦门隆海（背后出资人为厦门国贸船舶等）、力帆股份中的投资人“满江红基金”（由重庆地方上的两江基金和吉利迈捷共同发起设立）、中南文化的重整投资人“澄邦企管”（由江阴国资和民营资本共同设立）。通过混合所有制的深度绑定，既能让投资资源深度绑定与合作，形式上对重整公司有颗更稳定之心，任何一方未来不能独自决定抛售退出，整体感觉是利于长期的制度安排。

因上市公司破产重整本身的复杂性，需要整合的支持资源也比较多，各路英豪纷纷登场，或各行其是但有攻守同盟（至少暂时），或合而为一、深度绑定、同进同退，都有其合理性。法无定法，案案不同，但万变不离其宗。     

3.  产业投资人：产业背景和能力

破产重整投资人，从根本分类上，可分为产业投资人和财务投资人两类。

产业投资人是破产重整过程中非常重要的投资人，特别是对于主业衰微、需要外部业务赋能的上市公司。2020年13家破产重整上市公司中，近一半，6家有产业投资人，分别是：德奥通航的迅图教育、天海防务的厦门隆海、安通控股的招航物流、力帆股份的吉利迈捷、利源精制的倍有智能、飞马国际的新增鼎。

上述6家产业投资人中，两家为国企或混合所有制背景，即招航物流（央地合作）和厦门隆海（背后最重要实力股东是上市公司厦门国贸）；两家为知名民营企业（家），吉利汽车和新增鼎（刘永好）；另外两家则是有一定实力、之前曾试图以IPO或借壳形式登陆A股的民企，迅图教育及其背后的中幼教育、倍有智能背后的重庆秦川集团。

以上六家产业投资人，稍加了解，可以理解还是有实力的重整投资人。有这样的产业投资人在，应可以让利益相关者相对放心，在重组后可由该等产业投资人主导对上市公司操盘。但也有项目中选择的产业投资人似乎不是那么强，这给重整过程以及重整完成后的恢复经营与发展，都带来了不确定性。这方面的代表是银亿股份的重整投资人梓禾瑾芯。

梓禾瑾芯是成立于2020年8月26日的合伙企业，应该是为银亿股份破产重整项目新组建和特别组建。从下图可以看出，梓禾瑾芯出资人中，似乎没有特别知名的机构或个人，主要为宁波当地企业；目前最大的出资方赤骥控股集团，往上追溯是宁波“富二代”叶骥。

从以上梓禾瑾芯出资结构中可以看到这家新组建的投资方，似乎缺少比较强大的产业能力。但银亿股份破产重整过程中，梓禾瑾芯似乎志在必得，据报道其出价高出其他竞争者近10亿元，最终以承诺32亿元出资的价格入围成为银亿股份重整投资人。但此后重整计划执行过程中，暴露出梓禾瑾芯作为投资人比产业能力更直接和更严重的问题：是否有及时和充足资金来履约重整？！从以下可以看到关于此事的系列负面报道，梓禾瑾芯32亿出资款，目前已出15亿，另外17亿出资期限一再延期，3月底将是大限，梓禾瑾芯是否可最终履约出资成为银亿股份生死劫！梓禾瑾芯自己面临大考。

从银亿股份和梓禾瑾芯案例可以看到，重整投资人本来是应该做白马王子、救企业于水火的，但如若能力不够、资金不足，重整投资人自身会成为破产重整新的危险因素，让自身、债务人和所有利益相关者继续处于危局中。     

4.  财务投资人：资金实力和专业能力

聊完产业投资人，我们来看看破产重整项目中的财务投资人。

顾名思义，财务投资人应指产业能力与债务人不是很匹配，但有资金和兴趣参与破产重整的投资人。这类投资人中可进一步分为专业财务投资人和专项财务投资人。

专业财务投资人，是真正了解和看好破产重整投资方向的投资机构，这其中以不良资产处置公司为代表。如在金贵银业重整中出现的财务投资人长城资产管理公司，这是大家都熟悉的不良资产处置巨头，其把上市公司破产重整作为投资方向，似乎理所当然。也有这个方向的新锐投资力量，如：在中南文化破产重整中出现的国厚资产，这家注册在安徽的地方不良资产处置公司，也积极现身上市公司破产重整舞台。最近报道中雨润集团破产重整中出现的私募投资机构普拓资本，应该也归于专业财务投资人这一类。

破产重整投资有风险，需要做专业判断和处理，以上长城、国厚和普拓等专业机构应该对此类项目有足够深入研究和风险承担能力，其参与破产重整项目，应归于“投资”级别，其应该会在不同破产重整项目出现。而其他项目中偶现的不知名财务投资人，更大程度上因某种机缘参与到具体破产重整项目中，期待有所投资收益但也面临自身不够了解或无法把控的风险，这种财务投资人，也许可归类到“投机”级别。

如利源精制重整方案中提到产业投资人会指定“11位财务投资人”共同参与重整投资，这11位财务投资人并没有介绍，具体情形不得而知。有合适的产业投资人在先，其指定的财务投资人，能出钱、不添乱，应该就算适格的财务投资人吧。

二、上市公司：重整投资人风险及防控

讲完重整投资人稍微复杂一点的分类，我们看看从上市公司或管理人角度，如何看待和选择重整投资人。投资人分类，理论中带干货；如何甄别和选择投资人，干货背后需有理论。

对破产重整项目，上市公司本身是风险，已暴雷，并很可能依然有雷！理想的重整投资人应该是白马王子，翩翩而来，救企于水火！但现实有时是丑陋的。重整投资人不是绝对救世主，重整投资人本身就可能是风险因素或给企业带来新的风险！

管理方也许首要考虑的是投资人的钱，不成想，投资人本身却可能误了企业的命！最后一命！！！

关于如何选好重整投资人，可有如下思考框架：

——管理人选择：嗯，这是首要问题！对破产重整项目而言，操盘复杂，上帝之手选好管理人，甚至管理人之后或之上的核心引导者，非常重要！选了好的管理人和操盘者，才能招徕和选好投资人。棋局不变，操盘方不同，结果会有高下之分；

——可以没有投资人：如盐湖股份、永泰能源、天神娱乐这三个项目所揭示，某些上市公司破产重整项目，是可以没有新的外部投资人的。如银亿股份项目所揭示，投资人选择不慎，反而可能带来新的风险。对不是一定引入外部投资人的项目，是可以考虑现有局中重整就好；

——选择机制：目前破产重整投资人选择已越来越公开，已近似招标。但破产重整项目复杂，应确定好投资人评价和选择机制，至少不能简单价高者得，不能只看价格高低！这需要重整操盘人有智慧、有能力、有担当；

——考量因素：选择重整投资人，很显然出价是重要因素，但不能是唯一考量！需要考虑投资人产业背景和资金实力！对产业有信心或产业有优势，同产业或协同产业投资人，最好！也要考量投资人的资本运作经验和能力，并购重组项目操盘能力（若后续有资产置入）及并购后整合能力等；

——深度评价：对要成为上市公司新的实控方的产业投资人而言，其自身实力及对上市公司未来操盘愿景、战略规划和执行能力，长期来看是最重要的因素！这需要管理人对投资人和经营方案有深度的、全面的专业评价！

有破产重整大律师朋友说：市场上缺少非常出色的重整投资人！

另一方面，破产重整先入局的管理人和操盘方，水平如何？千里马不常有，伯乐可常有？！

三、重整投资人：风险、利害与防控

麻秆打狼，两头怕！破产重整方需慎重选择投资人，投资人也许慎重选好破产重整项目。

对投资人而言，没下场和入局前，是主动的；一旦入局，脱身不易，特别是对至少三年承诺期的产业投资人而言，特别是对成为控股方和实际控制人的投资人而言。入场即高潮，之后挑战不断；投资人最终入局前需想好后手，做好前戏！

从如下德奥航空（2020年6月已完成重整计划执行）近期新闻报道，可看到对某些破产重整上市公司而言，破产重整程序完结并非结束，而是新的开始；并非公司完全洗白，重整后可能依然面临众多挑战，甚至依然面临退市或再度进入破产程序的极端风险。

作为重整投资人，可从如下角度思考和把握破产重整项目之风险利害：

——项目整体风险评估：破产重整项目的事先整体评估，对投资人是非常重要的。仅从2020年案例来看，破产重整过程并不能把企业完全洗白，破产重整之后依然会有遗留问题浮现。而从上市公司70多家破产重整案例整体数据看，有媒体提到：破产重整成功率也就35％左右；有些公司即便重整成功，但是股价依然低迷，濒临财务类退市或交易类退市。面对如此局面，投资人事先必须对项目进行深入而全面的调研和了解，不打无准备之仗。在这方面，有经验的财务投资人，应该对破产重整阶段面临的重整技术问题更熟悉和了解，真正的产业投资人，特别是同行业或相近行业投资人，会对产业问题和战略经营及发展看得更深入和清晰；

——入股价格：对投资而言，投资入股价格是重要因素。在破产重整项目已日趋较公开招募投资人的背景下，竞争环境中如何谈得有竞争力、让局中人满意、让投资人也觉得有利可图的入股价格，是投资人需考虑和把控的关键要点；

——战略与价值：入股价格仅是投资开始时的价值刻度，对投资者而言，更重要的在于其退出时的价格和价值，而对成为实控人的产业投资人而言，更在于其可以将企业带到的高度、可实现的公司市值！做得好，是可以凤凰涅槃、浴火重生；做得不好，企业可能重度跌落，再无翻身机会，这种情况下，入股价格再低，也没有意义；

——多家入局、共担风险：破产重整有风险，而对上市公司而言，往往需要的纾困资金比较大，为较好地分散风险并聚合各类合适资源，破产重整过程中可引入产业投资人、财务投资人等不同背景投资人，搭手合力、分散风险，这已是破产重整项目常见投资安排；

——新设投资主体、隔离风险：通过新设投资主体，甚至通过新设主体整合各类投资人，也是破产重整项目常见的投资安排。这样安排的好处，不只在于隔离风险，其实也可以让该类新设投资主体背后的投资人深度捆绑，不能像各自直接持股情形下一抛走人；

——自身实力评估：其实，在对项目做评估之时，最重要的是对自身的认识和评估！认识自己是最难的！集中优势兵力围歼敌人，是重要战术；把破产重整项目做好，产业投资人的各方面能力都很重要，若能形成降维打击之势，则上市公司后市企稳，产业投资人及相关各方不会被项目拖累。而如果投资人自身实力不够，带着赌徒心理想侥幸搏一把，这种心理和交易安排，将给后续公司发展埋下巨大隐患。当然，在对自身实力正确认知的基础上，对项目深度认知，并制定合适的投资、经营战略战术，能一定程度补救自身实力的不足，但不宜过度相信人定胜天。

最后，最重要的事情再强调一遍：在没入局前，一定要想明白，本来是可以不入局的！入局后，就只能拼力走下去，特别是对成为实控人的投资人！

四、经营方案：假戏？真做？灵魂？

经营方案体现破产重整制度设计的重要内容，是法律规定重整计划中的必需内容。上市公司破产重整计划中必定含有“经营方案”，但内容往往比较单薄。如力帆股份36页重整计划中，经营方案只占4页（23-27）；飞马国际38页重整计划中，经营方案仅占3页！

从真正的企业管理角度，这样的经营方案无疑是不严肃的，特别是上市公司变更实际控制人的情况下。企业IPO招股说明书、上市公司重大资产重组报告，对企业经营状况和策略会有全面而深入的披露，在破产重组项目背景下，特别是新的实际控制人入主的情况下，仅3-4页内容披露经营方案，其实凸显了破产重整制度在上市公司整体监管体系下的不协调，显示了对破产重整企业证监会角度的放开一面。

生活需要仪式感！形式上有些单薄和敷衍的经营方案，其实一定程度上揭示破产重整过程中更重各方利益博弈，更重破产重整短期内程序完成，而较少对企业未来发展真正和深入的思考和关切。在这种情况下，在对经营方案缺少真正深入讨论和评判基础上选择了投资人，其实也意味着投资人与企业间后续还需要磨合，双方的幸福，也许更需要依赖运气。

但即便如此，简单的3-4页经营方案，其实还是可以看到破产重整企业未来大的发展方略，如：

经营方案这些核心内容，其实和是否有强势产业投资人入主有关。有强势的产业投资人入主，特别是不同产业的产业投资人，多少会有调整上市公司主营业务的想法和动机。这其中最重要的，其实是后续实控人是否会注入新的资产与业务，从而根本上给上市公司换血，而不是仅仅破产重整阶段的纾困。在这个至关重要的方面，观众可以想象，但重整计划却往往语焉不详、口径有很大不同，如：可以想象曾经以其他方式登陆A股市场不得的重庆秦川集团（倍有智能关联方），肯定有想法借利源精制实现原有业务上市，但重整计划经营方案中却没有提后续的资产重组计划；迅图教育入主的德奥通航，则披露已签订重组框架协议、后续适时注入优质资产的既定筹划；梓禾瑾芯入主的银亿股份，其经营方案中不仅提到将剥离上市公司已有房地产业务、专注发展汽车零部件业务，还有未来“择机注入资产”的计划。

除了主业是否做调整，经营方案中很值得关注的一个细节是：公司核心管理层，是否会做调整！核心管理层，无疑应该对行将破产的企业负有责任，在新的产业投资人入主情况下，无疑会进行重大调整，如：吉利入主的力帆股份，在其重整计划经营方案中提及将“全面优化董事会、管理层架构”。但对没有新的外部投资人进入的上市公司，其管理层调整其实更有必要，但实际情况如何？资源型企业盐湖股份和永泰能源，在“经营方案”中并未提及对管理层进行重大重组！这也可以理解，在大股东、实际控制人及主业没有发生根本改变的背景下，似乎对核心管理层进行重大调整，既难以实施、也难见效果。反而是轻资产的天神娱乐，虽然其2020年“经营方案”中也没提管理层调整，但在其重整计划中提到“2019年9月，天神娱乐经小股东联合提议改组了董事会与管理层并积极开展自救”，都是局中人，2020年不再调整，可以理解。重整实苦，唯有自渡。

五、最后的问题：皆大欢喜，可有人哭？

在看上市公司破产重整案，有个很奇怪的现象：债权人虽然损失利息，但很多形式上得到100%清偿；老股东并没有让渡名下股份，重整后股价回调，无损失、有收益；新股东低价入股（往往购入资本公积转增股票），入股后股票市场价远超买入价，似乎进入就赚了；企业持续运营，员工补发工资并保住工作，似乎也很好；税款补交，企业存续，地方政府似乎也满意。本来是一锅烂菜，最终却似乎皆大欢喜，真是共赢之局？！可有人输？可有人哭？

企业经营进入危局，必须有人承担责任，这是市场经济正常秩序所必需。破产重整过程中当然应该如此。破产重整过程中付出代价和承担责任的有：

——上市公司原大股东和实际控制人：作为上市公司实际操盘人，其对上市公司经营之失负有不可推卸之责，受到的惩罚也最重，在有些项目中即以黯然出局收场；

——上市公司原管理层：《破产法》对破产企业高管应承担的法律责任有明确规定，在上市公司破产重整案中，不免会有核心管理层的重大调整，甚至担责；

——债权人：债权人在重组过程中其实是有损失的，只是上市公司资产泡沫覆盖了其大部分损失；

——新老股东：新老股东（包括债转股的股东）形式上重整后获利，但其实是纸面财富，刚重整完，企业底子依然虚。特别对产业投资人而言，需要真正把上市公司带到踏实的产业上行轨道，其投资才真正变得安全和有价值。

尽管会有失意之人，尽管依旧面临各种挑战和风险，破产重整无疑给困境上市公司带来新生机会，而这其中，重整投资人无疑是上市公司脱胎换骨的核心，经营方案则是形式上的上市公司手术后康复和发展方案。有好的投资人，再加上好的经营思想和方案，这无疑才是破产重整企业真正涅槃魂魄所在！

企业病入膏肓，非一日之寒；拯救企业于危难，从根本上看，绝非一日之功。从这个角度，破产重整案中，核心关注其投资人和经营方案，才是对上市公司真正的大医之爱。