继恒大8月份公告10亿元转让盛京银行部分股份后，今天早晨，恒大再次公告亿99.93亿转让盛京银行部分股份，转让后，恒大将不再是盛京银行的第一大股东。

9月29日早间，盛京银行在港交所公告显示，该行近日收到沈阳盛京金控投资集团与恒大南昌的股份转让相关文件。沈阳盛京金控投资集团出资 99.93 亿元人民币受让恒大南昌所持有的盛京银行17.5 亿股内资股股份，占该行已发行总股份的19.93%。上述股份转让完成后，沈阳盛京金控投资集团将持有盛京银行1股份的20.79%，成为该行第一大股东。

截至目前，沈阳市国有股份合计占有盛京银行已发行总股份的比例为29.54%，恒大南昌持股14.57%。

中国恒大于公告中表示，公司流动性问题对盛京银行造成巨大负面影响，引入国企受让方作为大股东，有助稳定盛京银行的经营，同时有助于该公司仍持有的盛京银行 14.57% 股权的增值保值。出售事项的交割需要得到盛京银行的配合，盛京银行要求，出售事项全部所得款项需用作偿还本集团对盛京银行的相关债务。

恒大的窟窿还有多大？

要想系统性认知恒大系的债务危机，需要首先厘清恒大系的企业集群结构关系，拆解恒大系股权结构，看一看这到底是多大的一个窟窿，以及这些窟窿都在哪些板块。

多大的窟窿，配多大的补丁。

这也是恒大系化解债务危机从公司法、引入战略投资、资产、股权出售等角度观察的基本姿势。

恒大集团旗下拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大产业。以上市与否进行划分如下：

图片来源：恒大官网、司马慎独制作 

恒大系实际控制人为许家印，核心上市公司为中国恒大，其通过境内的广州市凯隆置业有限公司，境外的安基（BVI）有限公司从股权上掌控整个恒大系。

图片来源：恒大官网、天眼查、司马慎独制作 

通过对恒大系核心产业的梳理，恒大集团的债务集中于中国恒大集团，透过对中国恒大的财务数据分析，可以为其能否化解流动性危机提供必要参考。

能否化解危机？

数据来源：恒大集团财报 

经过汇总分析恒大近12年的财务数据，最大的特点是高杠杆，这虽然是中国房地产开发行业的典型特征，但其常年80%以上的资产负债率，是一把双刃剑，既可以快速扩张，也可以是经济下行时的那颗“雷”，这其实反映了一个常识和本质问题：自身主业尚需面对大额负债，借新还旧已是常态，一旦行业景气度下行叠加监管收紧，流动性必然成为“多米诺骨牌”的第一张牌。

从更广泛视角来看，恒大集团以其债务驱动模式成为中国负债最高的房地产企业，其内核已经成为金融中介公司，在贷款、拿地、开发建设、售卖到消费者的贷款购房这一闭环中，主线以及真正在流动的，正是大规模的信贷资金，这一点，也是恒大集团流动性危机形成冲击的原因之一。

截止2021年6月30日，经中国恒大披露的财务数据显示，借款总额为人民币5718亿元，其中2年以内需要偿还的借款近4000亿。

核心财务数据如下：

数据来源：恒大集团财报 

恒大集团的应付票据金额较大，纳入有息负债后，2020年末有息负债将提升至1.34万亿，规模极大，偿还压力极高。债务期限结构上，一年内到期的有息负债达到3381.17亿元，假如经营活动净现金流维持 2020年的1101亿，再加上货币资金1587亿，仍存在693亿资金缺口，资金链依旧偏紧。

由上表可以看出，恒大集团存量债务依旧较高，经营回款和存量现金无法覆盖一年内到期有息负债，靠自身造血难以化解此次危机。

可能的破局方式与手段

根据恒大集团公开披露信息显示，恒大集团将从以下方面尝试化解流动性危机。它将继续积极接触潜在投资者，商讨出售中国恒大新能源汽车集团有限公司（708.HK）及恒大物业集团有限公司（6666.HK）的部分股份，同时将采取以下措施，以减轻目前所面临的流动性问题，主要包括：调整项目开发时间表、严格控制成本、大力促进销售及回款、争取借款续贷和展期、出售股权和资产（包括但不限于投资物业、酒店及其他物业）及引入投资者增加本集团及附属公司的股本，争取进一步改善流动性、舒缓资金压力和削减债务。

这些措施可行吗？

首先，调整项目开发时间表、严格控制成本、大力促进销售及回款只能一定程度上缓解资金压力，恒大集团存量债务依旧较高，经营回款和存量现金无法覆盖一年内到期有息负债，靠自身造血难以化解此次危机。此方式应解读为必然之举也是无奈之举。

再者，争取借款续贷和展期，此方式本质为借新还旧，并且只是把流动性危机延期而已，如果债权人没有豁免债务，债务就不会消失，但获取信贷资金同时长债置换短债是一个立竿见影的可行方式，恒大境内发债主体恒大地产 2020年8月以来新发债券143亿，均为公司债，票面利率在5.8%-7%之间，时间均在两年以上；另一方面，恒大也在积极赎回、偿还存量债务，实现借新还旧，2020年9月恒大宣布赎回15.65亿美元（106 亿元）票面利率 11%的优先票据，2020年10月、2021年1月先后四次提前偿还132.5、40、121、183.5亿港元债务，2021年7月提前偿还了到期时间集中在 2022-2024 年的3.52亿美元债利息，实现了债务总量的压降与结构优化。

但该方案将面对融资环境收紧的大环境影响，从借贷银行到评级机构都将严格审视当下中国房地产的严格调控环境。2020年8月末，央行与住建部联合发布“三条红线”政策，推进房地产市场降负债、去杠杆的进程、防止信贷资源流入过度借贷的地产公司，具体红线包括以下三条：1）剔除预收款后的资产负债率大于 70%；2）净负债率大于 100%；3）现金短债比小于1。如依旧连踩三条红线，有息负债按规定不得增加。

第三，出售股权和资产是一个立竿见影的手段之一，但该方式面临以下风险：

(1)恒大集团售卖资产范围和股权比例的意愿；

(2)买方对资产的出价；

(3)恒大集团丧失控制权的承受意愿；

(4)交易需要耗费的时间；

结合恒大集团的公告信息，目前恒大主要准备出手的是恒大物业和恒大汽车的股权与资产。经过系统性梳理恒大汽车的财务数据，由于依靠巨额负债发展，恒大汽车2020年仅财务费用就高达27亿元。无形资产减值准备、无形资产摊销、固定资产折旧支出、人力成本也让人“叹为观止”，最核心一点是，同步研发14款车型，涵盖A0、A、B、C、D级等所有级别和档次，实现轿车、轿跑、SUV、MPV、跨界车等车型全覆盖，将会对供应链及运营资金提出超高要求，短期内无法形成真实生产和销售，投资人如想承接此资产，势必接下恒大汽车的历史包袱，而是一个无底洞式的投资。

对于任何一家企业或财团而言，是否有本事接过恒大汽车，都要掂量一下自己的能力。站在恒大集团整体降负债的语境下，恒大汽车因其需要持续的供血支持，可能会面临“休克式”重组。

而恒大物业自身盈利，是恒大集团的优质资产，考虑到物业管理行业的发展现状和特点，能够介入此行业的财团屈指可数，且购买方是否寻求整体式收购，与恒大许家印的绝对控制权之间，将是拉锯战。

土地永远有吸引力

恒大最优质的资产是什么？土地。

根据公开披露，截至2021年6月30日，恒大集团总土地储备项目778个，分布于中国233个城市，总规划建筑面积2.14亿平方米，土地储备原值为人民币4,568亿元。其中一二线城市土地储备原值达人民币3,176亿元，占比69.5%，平均楼面地价人民币2,653元/平方米建筑面积，三线城市土储原值人民币1,392亿元，占比30.5%，平均楼面地价人民币1,470元/平方米建筑面积。

但土地资产任何出售方案，将会动摇恒大集团的基本面，因恒大集团核心主业是房地产，土地是其核心“原材料”，出售该部分资产将是“分解式”重组。这将对恒大集团的生死存亡以及债权人产生底层逻辑般的规划和思考。另外一点是，恒大集团土地获取本身就可能捆绑了信贷资金的获取，能否卖出尚且存疑。

恒大集团真正的风险，来自于长期性难题，当前的流动性危机，则是一种不确定性，一如穆迪高级分析师Cedric Lai在一份声明中表示:“恒大将不得不依靠出售资产或来自潜在投资者的投资来产生偿债资金。但这些筹款活动具有很高的不确定性。”

即使用尽手段缓解流动性危机，恒大集团真正要面对的，则是中国房地产行业贯彻“房住不炒”下的未来发展问题。从集中供地政策的出台和不断调整，到各地频繁传出的消费者购房贷款获取的周期加长，房地产行业从供给端到消费端，都给房企的销售去化、去库存带来了严峻的挑战。此次恒大集团面对流动性危机的化解手段，不管是资产或股权出售，还是引入战略投资者进行深度重组，集团都将面临伤筋动骨般的变化。

当前，行业监管没有显现松动迹象，行业风险未出清，分化继续，恒大集团以何种姿态存续？是需要长时间思考的一个问题。