一

2017年4月，北京顺义商人田家玉，迎来了人生中的至暗时刻。

上市多年后，嘉寓股份（300117）信披违法问题被证监会查处。通报显示，嘉寓股份在其招股书及多份定期报告中，存在虚假记载和关联交易重大遗漏等问题。作为上市公司董事长的田家玉难辞其咎，他被证监会罚款30万，并禁入证券市场八年。

然而，就在一个月之后，这份处罚决定所带来的惶恐，很快就被冲淡了，代之以一场资本盛宴所带来的震撼。——恒大地产，为了冲击A股上市，在当年密集引入了三个轮次的战略投资者，引资总额达1300亿。

这个庞大的股权融资行动，也把恒大地产的估值推向了惊人的4000亿规模，并助推许家印于次年坐上了中国富豪榜的头把交椅。

田家玉家族实际控制的一支私募——嘉寓汽车配件威县（有限合伙），以恒大供应商的身份，两次加入到许家印的引战盛宴，出资总额高达70亿元。

这是什么概念呢？作为一家门窗幕墙类公司，尽管涉足了一部分光伏业务，嘉寓股份当年一年的收入不到30亿，利润1亿出头。整个上市公司的市值，也才50亿左右。

大股东一下子拿出70亿，相当于上市公司七十年的利润，成为一家房地产公司的财务投资者。如论怎么看，都显得极其突兀与违和：

他哪来的这么多钱？

这些钱，当然不可能全是自有资金。但究竟如何构成，杠杆多大，却让人拆解不透。在嘉寓威县的合伙人里，仅是一个叫黄苹的自然人，就出资近60亿元。她是田家玉的夫人。这支私募中，并没有看到有其他外部机构的影子。纵观恒大地产的战投队伍，与其产生业务关联的上下游合作伙伴们，是一股重要的力量。

除了嘉寓，出资较多的，还包括做建筑装饰和建材生意的宝鹰股份（50亿，后退出）、广田集团（50亿），做陶瓷生意的新明珠（30亿），做家装生意的顾家家居，做电气生意的万和集团，等等。

跟他们各自的主业规模比起来，这些供应商献给许家印的大礼，无疑都显得过于慷慨了。不过，从业务往来转向股权合作，也确实让这些供应商与恒大加紧捆绑，从这家龙头房企纵贯全国的庞大业务链条中，尝到些许甜头。

嘉寓就曾公布，2018年，它从恒大旅游集团那里拿到15个亿的施工合同。2020年，又从恒大新能源汽车集团那里拿到1.27亿元的幕墙合同。恒大作为嘉寓最重大的一个客户，其业绩贡献一度占到嘉寓年收入的三分之一。

不过，这些数字跟那个流向恒大的“70亿”比起来，却又那么的微不足道。用如此巨额的投资额，去换取恒大零星的业务合同，在商业逻辑上并不能自洽。尤其是回A失败后，恒大全面爆雷，这些供应商可能面临足以拖垮自身的财务损失。

那么，一个更真实的逻辑，是怎样的？

这个问题困扰了我很久，直到，我调查了一下恒大旗下保险公司恒大人寿的资金流向。

二

恒大人寿，恒大2015年底通过并购获得的一个寿险公司。

许家印曾对这个保险牌照寄予厚望。他在恒大足球参与的一场亚冠决赛中，为恒大人寿安排了最惊艳的亮相。他曾要求恒大人寿一个月卖出100亿的保险产品，并在三年内做到千亿资产规模。

恒大人寿做到了，它赶上了一个险企野蛮生长的末班车。目前，其总资产超过2000亿，去年保费收入710亿元。不过，随着监管格局调整，保险行业的无序扩张已被遏制，安邦、生命人寿等险资神话已很难复刻。2017年，恒大人寿曾因激进投资股市而领到罚单。

2016年初，光大旗下拥有险资PE牌照的合源资本，密集成立了十余支私募。这些私募后来陆续接受恒大人寿增资入伙，成为恒大人寿从事另类投资的通道。观察这些私募最终的投向，却出现了不少我们所熟悉的身影。向下层层穿透，除了投向恒大系的相关公司外，恒大人寿数百亿险资资金，还通过险资PE通道和其他私募基金的中转，流向了嘉寓、广田、宝鹰、新明珠等重要的“供应商”。这些供应商于2017年出资成为恒大战略股东。

这或许意味着，他们从恒大人寿处获得的资金，很可能最终充实到了恒大地产的股本当中。看似弯弯绕绕、混沌不明的资金流向，实则藏着清晰的关联融资脉络。

除此之外，山东高速、江苏苏宁和神秘的“翠林系”，也成为这些险资的终点。他们三个均为恒大1300亿战投中最重要的出资方，加在一起占到战投总金额的一半。他们的资金来源究竟为何，也值得推敲。

不知道是不是对于苏宁入股的回报，在2017年、2018年，恒大人寿还直接成了镇江苏宁置业、徐州苏宁置业、上海苏宁房地产等公司的股东。随着苏宁也陷入债务危机，其在恒大的财务投资令人关注。曾和许家印喝过交杯酒的张近东，于去年出席了恒大战投补签仪式，苏宁并没有选择从恒大撤资。

不过，值得注意的是，在今年3月，苏宁将太原苏宁置业、廊坊市苏宁房地产等公司股权质押于恒大人寿。张康阳与苏宁电器集团分别将其持有的苏宁置业集团的股权质押于恒大人寿。

值得注意的还有上文提到的“翠林系”，这个名义上由王忠明控制的多元业务集团，更像恒大一个“出表”平台。它与恒大的关系过于密切。“翠林系”公司曾是恒大粮油、农牧、乳业、矿泉水业务的接盘者，最近还接盘了恒大另一个上市公司嘉凯城，它在恒大地产、物业以及汽车板块均有大手笔的战略投资。

最近流出的一份《恒大集团领导客史档案记录》中，王忠明的名字也赫然在列，身份是“恒大地产集团顾问”，他在恒大旗下酒店中享受集团高管VB级别待遇。

恒大与“翠林系”相关公司发生的众多交易，并没有按关联交易处理。这个业务庞杂、形象模糊的多元集团，成为恒大万亿资产帝国背后一道难以忽视的影子。随着恒大债务风险袒露，这些影子及其那些被遮蔽的资产腾挪，尤其值得重视。

在我看来，恒大给中国的金融监管带来了一个全新的挑战。

以上文提到的恒大引战为例，如果恒大跟这些有意入股的伙伴们事先约定，你们不要几个亿几个亿的投我，要投就投50亿、70亿，不足之处我安排旗下的银行、保险公司给你们配资——请问，这算关联交易吗？这算“自融”吗？如果没有约定，而只是出于合作共赢的默契呢？

恒大人寿在2020年报中，披露其累计关联交易发生额为162亿元。这其中，显然并没有包括与恒大上下游合作伙伴们发生的交易。

这正是民营金控的监管难点。我说过，民企布局金控，均难逃关于“自融”的私心质疑，没有例外。只是，有很多的“自融”，手法非常高级而且隐蔽，资金通过嵌套的金融产品，在外部公司层层中转，一般人很难分辨。

在企业顺风顺水的时候，这个利益联盟里的各个相关方，都可以获利。而一旦爆雷，那些隐藏的债务关系与担保责任，极易摧毁一家企业。

抽屉协议下的战略投资，更像一个约定了收益和回购条款的“明股实债”。恒大地产1300亿战投，在去年底有近千亿资金“债转股”。这其中，有多少“真情”，又有多少“假意”？有没有催生更多的抽屉协议，或隐形债务？还有没有更多隐于幕后的出资人？具体有多少资金来自恒大自己的金融机构？……

这些谜题，还有待解答，也值得监管部门去追问。这些问题的答案里，或许藏着恒大此轮危机的一些根源，以及危机演变、恶化的部分真相。

三

我在上一篇写恒大的文章中，分享了一个有关中信与恒大的资金流动闭环，很有意思。与光大一样，中信也曾是恒大最重要的“金主”之一。

恒大曾与中信合作成立了一个规模400亿的多元化产业并购基金，中信方面由中信银行、中信信托出资作为优先级LP，恒大方面则由恒大人寿、恒大财富等出资作为中间级LP，同时，恒大还向部分高管募资作为劣后级LP。

这个并购基金最终用于收购深圳的城市更新项目，每个项目的交易对价都在百亿以上。而这些项目的卖方，是一帮与中信关系密切的社会资本与幕后神秘大佬。最后，这些大佬又拿出50亿，作为战投资金反馈给了恒大。

这一系列动作，虽然牵涉的主体众多，利益巨大，但其实都是在表外运行，非常隐秘。这个利益链条中，中信的角色，恒大人寿的角色，恒大财富的自融是否合规，以及作为项目卖家的幕后大佬的身份，都值得追问。

上个月，恒大财富出现的兑付困难，加速了这家超级房企的坠落。同时，也令恒大危机的波及面迅速扩大，最终破圈成为一个社会公共话题。

恒大财富，转型自从事互联网金融业务的恒大金服，与恒大人寿、盛京银行一起，曾是恒大金融集团的主要组成部分。许家印曾试图打造一个拥有全牌照的金融控股集团，最终因为监管部门对于民营金控的政策收紧而作罢，最后在内部连“金融集团”都不再提了。

但这个低调而庞大的金融版图，一直都在。

如果说，恒大财富向自家员工募资，投向恒大的关联项目，还停留在你情我愿、愿打愿挨的层面，那持牌经营的保险公司与商业银行，则有着严格的业务限定与合规要求。尤其对于“自融”，对于与大股东之间的关联交易，是监管的重点。

近年来，金融行业乱象连连，风险堆积，多见于持牌机构堕落为大股东的“提款机”。银保监会合并之后，制定了新的关联交易管理办法，封堵了早先政策的不少漏洞。但那些五花八门的利益输送手法，实难杜绝。这也是金融监管的隐痛之处。

今年7月开始，恒大将其持有的恒大人寿股权，分割为数十笔，分别质押给了盛京银行。同时办理质押的，还有恒大集团持有的新疆广汇的股权。8月，又有数十家恒大系地产子公司在盛京银行办理了股权质押。

在风险爆发前，如此密集的股权质押动作，或许意味着，恒大曾在紧急关头寄望于盛京银行的输血。但你我都知道，根据规定，商业银行对其主要股东及其实控人、关联方、一致行动人等单个主体的授信余额不得超过商业银行资本净额的10%。

按盛京银行最新的净资产计算，它可以给到恒大的授信支持，可能只有80亿元左右。

然而，就在最近，恒大出售盛京银行19.93%的股份给盛京金控，作价100亿，全部款项都将用于偿还恒大对盛京银行的债务。这意味着，盛京银行对恒大的输血，或许已经大大超过了政策所允许的授信额度范围。

这无意中暴露的冰山一角，让我们窥见了恒大与其金融板块的水深浪急。

如今，恒大已经失去了盛京银行第一大股东的位置。恒大财富在数百亿的兑付漩涡中艰难自赎。恒大人寿虽然不在风暴的中心，但绝对谈不上独善其身。今天，就由我来试着揭开这个盖子。

恒大，中国房地产业过去十年的一个缩影。

在多种背景因素的加持下，它从一个广州区域房企，膨胀为万亿债务规模的民营巨兽。其兴也勃。这其中，关系密切的大型金融机构，以及恒大自身控制的金融机构，究竟发挥着怎样的作用？在给其拆雷的同时，留给金融监管部门总结的地方，也有很多。